上市公司资本结构优化问题研究摘要：资本结构问题是上市公司财务风险管理的一个重要方面，资本结构是否合理直接影响到公司的经营业绩和长远发展。目前，我国的资本市场尚不完善，多数上市公司存在着资本结构不合理的问题，这对于上市公司的长远发展以及我国资本市场的进一步完善都有着不利的影响。因此，研究我国上市公司的资本结构的优化问题具有很大的理论和现实意义。关键词：上市公司；资本结构；影响因素；优化建议； 一、我国上市公司资本结构的现状 目前，由于我国市场经济还不发达、筹资形式有限、资本市场还不完善等因素，使我国上市公司资本结构呈现出与成熟资本市场经济条件下上市公司资本结构的巨大差异，主要表现在以下两个方面。 1、资产负债率低，偏好股权融资 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道。内源融资主要是指企业自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动。也称为债务融资。与西方国家相比，我国上市公司一直保持较低的资产负债率，权益资金比例接近负债资金的比例，体现出较明显的股权融资偏好。公司长期资金来源主要依靠股权融资，债务融资则很少。显然，较低的资产负债率是我国上市公司资本结构区别于西方国家上市公司资本结构的重要一面，这也说明我国多数上市公司首选股权融资。 流动负债水平偏高 当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例。而过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，短期偿债能力降低。一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。 二、影响我国上市公司资本结构的因素（一）资本成本。它是指公司为筹集和使用资金所必须付出的代价，包括筹资过程中发生的筹资费用和用资过程中支付的利息、股利等。资金占用费又称资金使用费，主要包括资金时间价值和投资者考虑的投资风险。如向股东支付的股利、向银行支付的借款利息、向债券持有者支付的债券利息等。债务融资的成本主要是必须定期定额支付利息，而且到期必须偿还本金，而股权融资的成本主要是股息的支付。从我国的情况来看。证券市场的规模过小，而投资者的需求却很大，加上非流通股的大量存在，证券市场市盈率(每股市价／每股利润)和股价都较高，而公司的派息水平则非常有限。由于股权融资无须付息，也就是说资金占用费为0，根据资金成本率=资金占用费／(筹集资金总额一资金筹集费用)*100％，便知资金成本为0，而债务融资的成本显然大于0，因此，上市公司自然就将股权融资作为资金的主要来源。（二）财务风险。是指与公司筹资有关的风险，它可以分为破产风险与股东收益可变性风险。负债是一柄“双刃剑”，既可带来一定的收益，也会带来一定的风险。如何把公司的财务风险控制在公司可承受的范围内，是优化资本结构必须充分考虑的重要问题。（三）偿还能力。资本结构揭示了公司负债与所有者权益之间的关系。负债比例越小，公司的偿债能力就会越强，但同时也会丧失负债带来的一些好处。所以公司在进行资本结构决策时，应选择一个既能保障对债权人有一定的偿还能力，又能保障所有者有较好的收益的资本结构。（四）盈利能力。从公司的盈利能力对资本结构的影响上说，企业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本结构的一个重要决定因素。一般来说，获利能力强的公司使用的负债资本相对较少，因为它可以通过较多的内部积累来解决公司的增资问题。但这也是一种短期内的有效财务政策，若企业长期维持过低的负债比率，就不能充分利用财务杠杆，也并不是最佳的选择。（五）融资工具。广义的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场，如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可以通过多种融资方式来优化资本结构。从实际情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，股票市场和国债市场迅速发展，并且规模不断扩大，而我国企业债券发行市场的计划管理色彩过强，发行规模过小，导致企业债券市场没有得到应有的发展，甚至徘徊不前。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择股权融资的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。 （六）证券发行制度。我国的证券市场起步较晚，市场还处在不断发展与完善的过程中。2000年以前，我国实行的是额度审批制，只有申请到发行额度才能上市。现在已经改为上市审核制，但这对许多企业来说也相当困难，于是企业通过购买国有股权“借壳上市”，这就出现了所谓的“壳资源”。借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司——浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的目的。此种情况造成二级市场上的股票价格整体过高，也就是市盈率过高，从而决定了股东强烈的股权融资偏好，导致上市公司的资本结构扭曲。 （七）行业因素。行业因素包括公司所处的行业特点、竞争程度和行业保护性。同行业的企业具有相似的资本结构，而不同行业的资本结构则确有差别。一般说来，处于垄断性和保护性行业的公司要比处于竞争激烈行业的公司的负债比率高。另外，新兴行业在开始时赢利水平较高，此时公司应扩大举债规模，但随着生产厂家的增多，行业间的竞争就会加剧，利润也会显著下降，此时应缩小举债比率。(八)金融环境。现代金融理论认为，企业决定发行股票还是债券进行融资，主要依据于现行的税收制度和资本市场的完善程度。所以金融市场的发达与否，对整个国家的企业的资本结构有着重要的影响。一个国家的金融市场越发达，企业可利用的筹资渠道就越广泛，其应付风险的能力越强，则企业利用债务资本的比例可适当提高；反之，就要降低债务资本的比率，提高权益资本的比率。（九）股权结构。由于我国上市公司多为原国有企业改制而来，所以股权结构存在着许多问题，主要表现在以下几个方面：(1)股权结构人为复杂化，我国的股票被划分为国家股、法人股、内部职工股、A股、B股、H股等，其中前三种属于非流通股，只能通过协议转让，不能在股市上自由流通，后三种属于流通股，可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分割，而且同股不同权、同股不同价、同股不同利；(2)股权过于集中，国家股、非流通股比重大。作为控市股东的流通股股东，其追求的是资产价值的稳定增长，业绩的稳步上升，表现为追求股票价格的上涨，而作为控股股东的非流通股股东，由于其所具有的非流通性，所以他们追求的是账面价值，即每股净资产。在上市公司融资时，由于债券融资具有杠杆效益能放大每股收益，流通股股东会选择债权融资，但由于大股东的非流通性无法从中获利，从而他们更倾向于股权融资。三、优化资本结构的建议上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析，为资本结构优化提供了良好的启示。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上来选择适合自身发展的资本结构。1、注重公司的行业特性。行业特征是影响公司资本结构的重要因素,不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。 2、发展和完善我国企业的债券市场。我国股票市场与债券市场发展的失衡，一个重要原因就是政府对企业债券的管制，因此，提出以下建议以推进我国企业债券市场的发展：第一，在我国，债券信用的评级体系比较混乱。企业债券采取自愿评级，各个评估机构也都彼此割裂，没有统一的评价标准和制度来约束评估机构的行为，结果便是投资者利益受到损害，债券市场的发展受到阻碍，因此国家应尽快建立健全企业债券信用评价体系，统一评估指标和评估方法，同时，必须强制要求企业债券进行信用评级，并且将评估结果对外披露；第二，我国债券市场之所以不如股票市场发展的那样快，主要原因就在于企业债券的流动性太差，所以应该发展企业债券交易市场，提高企业债券的流动性，为企业拓宽融资渠道，从而提高债权资本在上市公司全部资本中的比重，改善上市公司资本结构。 3、优化股权结构。优股权结构应考虑适当降低国有股比例，减少非流通股比率，实现股权所有者多元化。为了使我国上市公司的股权结构更加合理。现提出以下建议：第一，进行国有股回购，将有助于打破上市公司的股权结构中国有股的“超稳定状态”，削弱国有大股东在上市公司法人治理结构中的绝对支配地位，允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股；第二，允许外资和三资企业以及其他机构投资者收购上市公司的股权，尤其是国家股、法人股，这既能引进国外企业先进的公司治理结构和管理经验，又能为企业引进资本开通新的渠道；第三，推进国有资产管理体制的改革和完善，将上市公司国有股的适当部分交由不同的资产经营公司，按照投资收益或股权价值最大化原则从事资本经营。规范股市行为。规范股市的行为又分为三个方面：第一是规范政府行为。我国上市公司之所以不顾股权、债权融资成本的高低和风险的大小，甚至控制权的损失和股东的利损失，大肆进行股权融资，在很大程度上是因为，在我国，上市公司不是由市场来筛选的，而是由政府有关部门选定、推荐和审批的，同时金融中介机构也往往是由政府部门组建的，缺乏信誉意识。所以，一些素质差，甚至长期经营业绩不佳、长期亏损的企业也得以“包装上市”，其间不少是获得了政府有关部门的默许或支持的。另外，我国资本市场上长期没有退出机制。亏损的上市公司不是被破产、清算出局，而是千方百计通过兼并、收购、重组继续存在、。政府要规范其自身的行为，真正作到“政企分开”。二是要规范上市公司的行为，要规范上市公司的行为，除了优化股权结构外，还可以从以下两个方面入手：1、加强独立董事制度。独立董事有权督促上市公司管理层遵守有关规则和接受市场监督，维护中小股东权益并对管理层的违法违规行为承担连带责任。2、设立监察委员会。监察委员会要相对独立于管理层，实行严格的信息披露自律制度。如果公司管理层违反市场监管，损害中小股东的利益，管理层以外的股东有权召开股东大会，实行经营否决制度。三是规范投资者行为。政府首先应该规范自身的行为和上市公司的行为，为投资者创造一个理性的投资环境。同时，政府要加大投资者投资的理念教育，发展机构投资者。目前，我国自然人投资者约占80%，机构投资者仍占少数。机构投资者队伍的壮大可以在社会地位上与融资者群体平起平坐，可以参与上市公司董事会的决策，从而可以减少上市公司做出损害股东利益的不利决策，规范其经营、管理者行为，并可以加强上市公司的法人治理结构。同时，大量机构投资者的存在，也将有助于股票二级市场形成良好的投资理念。另外，政府应加大力度，加强对大投机家的查禁、打击，引导中小投资者合理投资。 参考文献： 【1】张维迎.企业理论与中国企业改革［M］.北京：北京大学出版社，2001.【2】傅元略.企业资本结构优化理论研究［M］.大连：东北财经大学出版社，2000.【3】郭树华.企业融资结构理论研究［M］.北京：中国社会科学出版社，1999.【4】张佳林、杜颖.“试论我国上市公司资本结构的优化”，《财经理论与实践》,2004年5月。【5】石博业、许娜.“我国上市公司资本结构失衡问题的研究”，《金触现察》,2004年第3期。